战略周刊:墟市买卖构造恶化形成的“机构抱团

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  从股市的决定因素出发去分析美股的问题。我们认为,美股短期内大概率上不会出现大幅下跌。

  回顾自美股互联网+泡沫破灭之后美股的走势发现,以道琼斯工业指数和纳斯达克指数为代表的美股基本上是一路上行的。首先,从指数的涨跌幅与美股上市公司基本面的情况。我们计算了皮尔森相关系数,数据显示,道琼斯指数与道琼斯成分股EPS 相关性高达87%,指数与成分股EPS 相关性高达86%。其次,从指数的涨跌幅与美股上市公司动态PE 的角度看,道琼斯指数与其成分股动PE 的相关性为60%,纳斯达克指数与其成分股动态PE 的相关性为30%,两者相关性较成分股业绩要差。也就是说,美股的走势与美国上市公司业绩走势高度相关。之所以美股走出长牛格局,是与美国上市公司业绩长期走牛密切相关。

  假设10Y 美债收益率是美股的无风险收益率。我们仍然通过计算相关系数的方式考察美股动态PE 与10Y 美债收益率之间的关系。数据显示,道琼斯动态PE 与10Y 美债相关性为-24.5%,纳斯达克动态PE与10Y 美债相关性-20%,但最近十年两者的相关性分别提升到了-40%左右。我们可以这样认为,美股的PE 与无风险利率相关性非常弱,尽管美股估值与无风险利率负相关性在增强,但仍然属于弱相关性。相反与美股的市场风险偏好相关性较强。

  美股自互联网泡沫破灭后,只有三次比较大幅的调整主要出现在07年次贷危机,18年中美摩擦和20年3月的新冠疫情。纵观成分股EPS,动态PE 和10Y 美债收益率。07年次贷危机带来的美股下跌,与上市公司业绩、市场风险偏好都有关。而18年中美摩擦与20年3月新冠疫情带来的美股下跌,几乎完全可以用风险偏好来解释。

  本轮美债收益率上行充分体现了美国经济复苏预期,美国财政刺激叠加货币宽松,基本面因素仍然对股市起到决定作用。因此,即使美债收益率上行带来市场风险偏好略有下降,但基本面改善将持续推动股市收益率上行,美股短期内大概率不会出现大的问题。

  市场展望:关注年报,一季报业绩亮眼,以及受到市场交易结构恶化影响而错杀的板块。

  本轮市场调整更多来自于市场交易结构方面的变化,即当市场的成交越来越集中到少数股票后,某一类型的股票成为市场讨论的热点比如2015 年上半年的“互联网+”,以及去年年底以来的“机构抱团”。当这种现象演化到一定程度后,市场对悲观消息变得非常敏感,对乐观消费变得钝化。当某种负面信息出现后,会造成该类热门股票出现“崩塌式下降”。如下图所示,前5%股票和前1%股票的市场成交额占比迅速上升,使得市场结构变差。

  我们认为,本轮“机构抱团股”大幅下跌与15 年6 月份股市下跌有点类似的地方,均是由于市场交易结构变差导致对负面信息敏感。15 年的负面信息是查配资,导致热门互联网+崩塌,本轮“抱团股”大幅下跌亦来自于资金面的影响。然而,两者的区别在几个方面:1)15 年崩塌的是小市值股票,成交量相对小,因此造成普遍的跌停;本轮抱团股下跌的是机构的大市值股票,流动性明显好于上一轮,因此由于大面积下跌而跌停的数量较少;2)本轮处于人民币汇率升值区间,汇率升值预期明显,外资会加速流入A 股;而15 年汇率处于贬值区间,且外资大幅流出。

  这个过程什么时候会停止我们觉得两个方面,最差的结果是市场交易结构到达一个比较好的时候,即交易活跃的股票市场成交额回归到合理为止,这个过程略长,可能有个3-6 个月。另一种结果是短期抱团股的企稳回升。我们认为,大概率会发生,它需要如下几个方面的信息刺激市场:1)包括北上资金在内的机构资金大幅进入市场,2)抱团股属于优质龙头股,业绩往往比较好,在年报季报业绩超预期的刺激下,抱团股止跌。

  投资建议:选择年报,一季报业绩好的,受到市场交易结构恶化影响而错杀的板块。尤其看好新能源产业链和军工、半导体,以及优质的消费股。风险提示:经济增速不及预期风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。

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  政府工作报告提出,今年发展的主要预期目标是,国内生产总值增长6%以上。